核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(sh不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ì)场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(f不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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